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海外投资研究

研发的钱都去哪儿了?均胜电子蛇吞象海外并购后遗症渐显

来源:投资时报添加时间:2019/03/01 点击:
       冬天已经过去,春天还会远吗?对于正经历车市寒冬的人,此刻连将这句俗套格言作为安慰的心思也不会泛起。事实上,需求萎靡带来的市场增速下滑远非“过去了”那样简单。
 
       Wind数据显示,截至2019年2月25日,在已经发布2018年业绩预告的22家上市整车企业之中,有17家企业业绩出现下滑;在108家汽车零部件上市公司中,有42家业绩出现下滑。注意,依据中汽协的最新数据,今年1月狭义乘用车的销量甚至同比下降了17.7%。
 
       但也有例外者。汽车零部件供应商均胜电子(600699.SH)日前发布了2018年业绩预告,预计其去年全年实现归属于上市公司股东的利润在12.5亿元到14.5亿元之间,同比增长约2.16倍—2.66倍。
 
       不过,业绩逆势猛增的背后,大部分得益于该公司在去年4月收购日本汽车安全系统制造商高田且财务并表所致。
 
       高田公司成立于1933年,是众多日本、北美和欧洲知名汽车厂商的供应商。2015年高田营业收入为5569.98亿日元(约合338.24亿元),归母净利润为111.44亿日元(约合6.77亿元),由于2016年其生产的安全气囊在全球范围内频频出现安全事故,最终由于巨额赔偿导致破产。
 
       均胜电子最终联合两只基金以15.88亿美元(约合106.79亿元)的代价购买了高田除安全气囊以外的资产,进而将其纳入到子公司中。这也是中国企业首次并购日本汽车产业资产。但据日本媒体报道,并购方还就美国司法部的诉讼为高田支付了8.5亿美元(约合57.16亿元)的赔偿基金。
 
       这并不是均胜电子的首次跨国并购。以汽车功能件生产为主的均胜电子,自2011年借壳上市以来发动了多起海外并购,先后通过收购包括汽车电子公司德国PREH、德国机器人公司IMA在内的多家海外公司,而将业务扩展到汽车安全系统、汽车动力管理系统等领域。
 
       除了高田外,均胜电子另外一笔重要的并购是在2016年以73亿元代价拿下汽车安全系统全球供应商美国KSS以及智能车联领域的德国TS。而在成功收购高田后,均胜电子将其业务与子公司KSS业务整合至新的汽车安全系统板块,单独成立均胜安全子公司。
 
       目前均胜电子主要分为三大业务,汽车安全系统,汽车电子系统和功能件及总成,2018年中报显示,公司三大业务营业收入分别实现158.92亿元、47.51亿元和18.12亿元。可以看出,均胜电子曾经的主营业务功能件及总成规模较小,而并购而来的业务规模较大。
 
       并购可以迅速地增色营收规模,但众多海外资产如何整合才是关键,而均胜电子似乎有些“消化不良”。2018年均胜电子汽车安全系统业务毛利率大规模下滑——同比减少4.1个百分点至13.37%。
 
       均胜电子方面表示,收购后的整合是毛利率下降的主要原因。不过该公司其他业务的毛利率也出现了下滑,其中功能件及总成毛利率同比较少3.56个百分点。至2018年三季报显示,均胜电子毛利率为15.65%,较上年同期减少8.6个百分点。
 
       虽然声称收购的均为海外优质资产,但在赚钱能力上却未体现这一特质。2018年三季末均胜电子实现扣非后的归母净利7.04亿元;而净利率仅为3.1%,较上年同期大幅减少46.82个百分点。
 
       值得注意的是,这还是在将部分研发费用资本化后的利润水平。并购带来的利润率的改变还未见效,而均胜电子需要承担研发开支则连年增加。2014年至2017年间,该公司研发开支分别为3.57亿元、5.31亿元、11.6亿元和19.8亿元。
 
       在会计处理上,研发开支可以作为费用处理,或者被当作无形资产资本化处理。其中前者将显著影响上市公司的当期利润,而后者由于则可在未来通过摊销处理从而降低对当期利润的影响。在A股上市公司中,实力较强的企业,例如格力、海信等往往都将研发开支全部计入当期费用。
 
       《投资时报》记者查阅均胜电子年报后了解到,2014年至2017年内,该公司研发资本化比例分别为5.05%、28.81%、39.47%和47.85%。可以看出,随着其不断并购,几年来公司研发资本化比率也水涨船高。
 
       如果按照目前均胜电子47.85%的研发资本化水平,截至2018年三季末该公司研发费用支出为17.01亿元,那么约合近8.13亿元的研发开支被计入无形资产而未被当作费用处理,这个规模已经超过了其同期的扣非后归母净利。
 
       这也就意味着,如果研发支出全部计入费用,均胜电子扣非后的利润水平将更加“难看”。值得注意的是,研发资本化比率越高,意味着净利润水平可能越“失真”。曾经突然爆出巨额亏损的乐视网(300104.SZ),其研发资本化比率一度接近60%。
 
       并购带来的财务负担同时也不断吞噬着均胜电子的盈利。截至2018年三季末,该公司长短期借款总额为167.96亿元,其中长期借款较2017年末增加近一倍,而公司仅财务费用支出就达到5.74亿元。
 
       同时值得警惕的还有并购带来的商誉减值风险。标点财经研究院联合《投资时报》对A股上市公司商誉及在净资产中的占比进行了统计分析和对比。截止2018年三季度末,有13家公司的商誉规模超过百亿元;商誉占净资产比超过八成的有32家,其中18家公司的商誉规模已超过净资产规模。
 
       结果显示,均胜电子的商誉在A股整体上市公司中表现突出。截止2018年三季末,其商誉总额为82.15亿元,净资产为172.34亿元,商誉占净资产比重达到47.67%。